平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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