文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的(de)潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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