《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu牛鬼蛇神是什么生肖)势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)牛鬼蛇神是什么生肖配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(牛鬼蛇神是什么生肖guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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