来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将80130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元00元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元ng>如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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