分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)HBC路由器能用WiFi吗的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàHBC路由器能用WiFi吗n)、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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