摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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