核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过比较长的古诗词，比较长的古诗10句去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来比较长的古诗词，比较长的古诗10句关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，比较长的古诗词，比较长的古诗10句我们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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