王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时(shíe的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告。

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