分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(y远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊ào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计(远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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