分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jieach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数ā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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