平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.元首制的实质是什么，元首制的内容8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2元首制的实质是什么，元首制的内容029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来(lái)自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。元首制的实质是什么，元首制的内容strong>2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。