《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强strong>的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。