《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(l新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息ǐ)由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息(měi)联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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