核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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