平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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