核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示>

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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