王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里g>

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。