文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(qu中国为什么叫兔子国è)保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)中国为什么叫兔子国月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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