王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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