来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(d中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数e)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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