核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强(qi说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思áng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民(mín)购房说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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