摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.01cc的水等于多少克，1cc水是多少克％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(1cc的水等于多少克，1cc水是多少克zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净1cc的水等于多少克，1cc水是多少克(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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