来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

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　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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