文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)4团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月0％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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