文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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