摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)相遇时间的公式 相遇时间怎么求标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于201相遇时间的公式 相遇时间怎么求9-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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