王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思p>

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思trong>

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思析，说明了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。