文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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