王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收(s什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些hōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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