平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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