《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(du在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmō)重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmbì)竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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