《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīn儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班g)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(z儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班hí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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