平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现96的因数有哪些数，72的因数有哪些乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有96的因数有哪些数，72的因数有哪些待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历96的因数有哪些数，72的因数有哪些(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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