文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(d40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大uì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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