平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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