主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xi作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确à)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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