《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(r作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面èn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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