主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(s新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉ān)、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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