王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：元电荷e等于多少？没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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