“现在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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