摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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