平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个(gè)人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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