文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原(yuán)现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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