核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的(d哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音e)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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