摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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