文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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