核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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