核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年俄罗斯乌克兰什么时候结束战争10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶俄罗斯乌克兰什么时候结束战争化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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