平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。元首制的实质是什么，元首制的内容展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：作文素材大全父爱如山作文_作文素材大全有关生命的作文_作文素材大全六年级上册语文第四单元作文 元首制的实质是什么，元首制的内容