来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么(me)形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(s四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思hí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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